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锦江股份(600754)周期的REVPAR 成长的总量

时间:2019-04-17 11:17 来源:未知  手机版

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国盛证券 2019-04-17 [ 大 ] [ 中 ] [ 小 ] 打印  核心观点:PMI、铁路客运量等多个宏观经济指标向好,酒店景气程度有望迎来向上拐点。集团规模庞大,往年一次性费用开支较多,掩盖了公司真实的盈利能力;目前公司PE估值处于历史低位,今年有望迎来戴维斯双击。
 长期供需关系改善,酒店行业景气度有望持续提升。未来需求将以10%左右的速度增长,供给端受限于地产增量,不会再大规模扩容,增速将由过去的20%以上降低到10%左右。供需剪刀差改善,行业景气度将显着提升。
 高频经济数据回暖,行业拐点或将到来。19M3PMI为50.5%(环比+1.3%),19M1-M2社融同比+25.1%(去年同期-11.3%),均为最近半年来的新高;19M1-M2铁路/民航客运量同比+13.4%/+13.0%(去年同期+0.7%/+9.4%),增速双双大幅回升。宏观经济回暖明显,需求亦有明显的边际改善,表明行业最差的时候已经过去。
 成长股的空间,周期股的价格,未来公司的价值中枢将随着酒店数量的扩张逐步抬升。公司兼具周期和成长两个属性,周期性来自于需求端的波动,成长性来自于酒店数量的扩张。周期性影响公司短期股价的波动,成长性决定股价的长期趋势。2018年锦江净增中高端酒店799家,同比+48%;我们预计其未来五年将保持每年700家左右的酒店扩张速度,对应净利增速在20%左右。未来公司的价值中枢将随着酒店规模的扩张逐步抬升。
 产品结构向加盟倾斜,加盟占比提高有望带动ROE水平提升。2016/17/18年公司分别净增酒店数471/826/749家,其中加盟分别有385/792/797家,同比+11.1%/+18.1%/+14.0%;境内分别净增398/754/748家,同比+9.4%/+16.2%/+13.9%(剔除收购的影响)。截止2019M2,公司共有酒店数7559家,其中境内/境外分别有6294/1265家。按直营/加盟分分别有1010/6549家,占比13.4%/86.6%;按经济型/中高端分分别有4973/2586家,占比65.8%/34.2%。酒店结构向加盟倾斜明显,2014-2018年,公司加盟占比由72%提升至86%;随着加盟占比的提高,锦江的ROE水平(7.6%)有望逐步向国际酒店集团(20%+)靠拢。
 估值处于历史低位,净利有望逐步修复。目前酒店行业估值在26倍,已经处于历史低位(过去在40倍左右),也明显低于国外酒店集团(30倍)。后续随着需求的持续改善,行业估值和盈利有望逐步修复。2016/17/18年公司净利为7.2/9.9/12.3亿元,而同期自由现金流(FCFF)分别为18.5/27.6/29.5亿元。净利润与自由现金流的差异主要来自于折旧摊销和资本开支(来自于直营店);未来随着加盟占比的提升,公司净利有望逐步向真实的盈利能力(自由现金流)靠拢。
 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司扣非归母净利为11.2/14.6/17.7亿元,期间CAGR为25.5%,扣非EPS为1.17/1.53/1.84元,对应当前股价PE为26.1/20.0/16.6倍。我们认为公司合理市值为392亿元,19年目标价40.95元,对应19年PE为35倍。
 风险提示:周期下行、加盟管理问题、宏观经济波动的风险。

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